Murat Berk/Yapı Kredi Yatırım:   Hayali Dünyalar

“Bitkiler üzere, beşerler da büyür, kimileri ışıkta, öbürleri gölgede. Işığa değil de gölgelere muhtaçlığı olan birçok kişi var.”

– Carl Jung, The Red Book

“Sadece bu karanlıktan geçen insan daha fazla ilerleme kaydetmeyi umabilir.”

– Carl Jung, Yoga and the West

Aslında daha evvel bahsettiğimiz makro çerçeve pek değişmedi. Banka kredilerinin sıkılaşmasıyla birlikte, FED’in faiz artışında orta verme mümkünlüğü daha yüksek gözüküyor. Ama sorun şu ki, piyasalar FED’in finansal istikrarsızlığın birinci belirtisinde enflasyon uğraşından geri adım atacağı günü hevesle bekliyor. Bu da FED’in ve piyasa  oyuncularının işini zorlaştırıyor zira FED’in geri adım atacağı beklentisi finansal şartları gevşetiyor ki bu, bilhassa çekirdek enflasyon bu kadar yüksekken FED’in işine gelmiyor. FED ve piyasalar ortasındaki bu oyun bizce sürdürülebilir değil. Sürdürülemez olmasının sebebi ise oyunun tabiatı. Yani bu, kendi kendini besleyen bir döngüden çok kendi kendini yok eden bir döngü.

“İnsan, hali hazırda olan gerçeklikten daha âlâ bir dünya istediği için sonsuza dek kendine hayali bir dünya yaratmaz mı?”

-Nietzsche, The Will to Power

Normalde bu türlü bir belirsizliğin piyasalarda volatileden artmasını beklersin fakat tam aksisi oluyor ki bunda bilhassa vol amaçlı fonlar ve mekanik dinamikler volatiliteyi baskılama üzere bir rol oynuyor. Ama bizce bilinmesi ve anlaşılması gereken en değerli kavram, tabiatta da piyasalarda da yapay biçimde baskılanan volatilite ortadan kaybolmuyor, yalnızca form değiştiriyor ve değişik formlarda ve vakitlerde pat diye karşımıza çıkabiliyor. Düşük volatilite eşittir düşük risk demek değil. Hatta birçok vakit bunun tam aykırısı geçerli. Hyman Minsky’nin vaktinde söylediği üzere; “Ekonomi ve piyasalardaki istikrar, bir sonraki istikrarsızlığın tohumlarını atıyor.”

Piyasaların FED duraksamasına verdiği cevap yıllar içinde oluşmuş ve şartlandırılmış bir süreç. Hatırlayalım, 2013 yazının başlarında piyasa istikrarsızlığı su yüzüne çıktığında Bernanke, piyasalara Federal Rezerv’in sıkılaşan mali şartlara karşı “geri adım atmaya” hazır olduğu konusunda teminat verdi. Aralık 2015’te Yellen’in bebek adımı olan 25 baz puanlık artışı, piyasalarda sarsıldığında geri adım attı. Şimdiki lider Powell, 2019 ortasındaki para piyasasındaki huzursuzluğa, QE’nin yine başlatılmasıyla karşılık verdi. Powell’ın lider olduğu FED, daha sonra Mart 2020’de mali baraj kapaklarını açtı ve oranları Haziran 2022’ye kadar yüzde 1’in üzerine çıkarmadı.

Bugün de şartlandırılmış piyasalar, anlaşılır bir halde FED’in rastgele bir manalı sıkılaştırmayı bilakis çevirmek için tedbirlerini gevşetmesini bekleyerek, gevşek şartlar için koşullandırılmış durumda.

Tarih tekerrür eder mi bilinmez lakin büyük ipotek finansmanı balonu birinci olarak, iki Bear Stearns yapılandırılmış kredi fonunun, Haziran 2007’de çökmeye başlamasıyla patladı ve yüksek faizli ipotek balonu söndü.

Unutmayalım ki subprime ile ilgili birinci piyasa zayıflığından sonra, S&P500 Ekim 2007’de Ağustos tabanlarından yüzde 15 artarak rekor bir yüksekliğe yükseldi. 2008’de olanları ise herkes hatırlıyordur.

Bol likiditenin yarattığı dengesizlikler aslında o vakit da epey besbelliydi. Haziran 2007’nin sonlarından Temmuz 2008’in başlarındaki doruğuna ulaşan Bloomberg Emtia Endeksi neredeyse yüzde 40 arttı. Bu mühlet zarfında ham petrol, 65 dolardan 11 Temmuz 2008’de 147 dolarlık gün içi tepesine yükselerek ani bir sıçrama yaptı. Yıllık TÜFE Temmuz 2008’de yüzde 5,6 ile 17 yılın en yüksek düzeyine ulaştı. Tekrar de artan ham petrol, emtia ve tüketici fiyatları enflasyonuna karşın, 10 yıllık Hazine getirileri, Temmuz 2008’de, Haziran 2007’ye kıyasla 100 baz puandan daha düşüktü.

Sözde geleceği fiyatlayan ileri görüşlü piyasalar ise yaklaşan 2008 “kazasını” göremedi yahut önemsemedi. Hasebiyle,

piyasaların coşkusuna ve bugünlerde VIX Kasım 2021’den en düşük düzeyini görmüş olmasına kanmamak gerekiyor.

Yüzeyin altı, bilhassa özel kredi piyasaları epeyce kırılgan.

Bu ortada öncü göstergelerin (LEI) son 12 aydır aralıksız gerilediğini de unutmayalım. Artık her gün daha bariz hale gelen yavaşlamaya dair emareler, piyasalar tarafından önemsenmiyor. FED açısından da durum güç. Zayıflayan öncü göstergelere, üretim göstergelerine ve randıman eğrisine mi bakacak yoksa güçlü devam eden hizmet bölümüne katılık gösteren hizmet ve çekirdek enflasyonu ve artan finansal stabilite risklerine mi odaklanacak?

Bu son yükselişte üç pay senedi; Apple, Nvidia ve Microsoft S&P500’deki çıkarların yarısından fazlasına katkıda bulundu. Birinci 10 pay, yararın yüzde 95’inden fazlasını oluşturdu ki bu da çok sağlıklı değil.

Döviz piyasalarında ise geçen hafta Asya ve emtiaya bağlı KRW, NOK, CAD, BRL üzere çaprazlarda doların güçlenme eğilimini gördük lakin bu dönüş EUR için şimdi kelam konusu değil. Yeniden de geniş tabanlı bir riskten kaçış temasıyla birlikte dolarda güçlenme eğilimi beklentimiz devam ediyor.

Piyasalar için ise görüşlerimizde değişiklik olmadı. Mart ayından başlayarak Nisan ayına kadar geniş tabanlı, S&P500 için 4100-4200 gaye bir trend tersi ralli beklediğimizi yazmıştık ve bu gerçekleşti. Son bir çoka kaçış görme ihtimali olsa da piyasaların en az 3-4 aylık bir düşüş döngüsü başlatacağını düşünüyoruz. Sonucunda taktiksel olarak, bu yükselişi satış / kar almak, daha defansif paylara yönelmek için fırsat olduğuna dair görüşümüzü yineliyoruz.

Yapı Kredi Yatırım strateji notu