Yapı Kredi Yatırım/Murat Berk:  Gölge bankacılıkta  kriz riski sürüyor

“Işık figürlerini hayal ederek değil, karanlığı bilinçlendirerek aydınlanır insan. Bununla birlikte, bu prosedür nahoş ve bu nedenle de tanınan değildir.’’

-Carl Jung

“Kendinizle tanışmak, her şeyden evvel kendi gölgenizle buluşmak demektir. Gölge dar bir geçit, dar bir kapıdır, derin kuyuya inen kimse acı veren daralmasından kurtulamaz. Lakin kim olduğunu bilmek için kendini tanımayı öğrenmelisin.”

-Carl Jung

Bankacılık sistemi dışında bilhassa de gölge finansal sistemdeki gelişmeleri takip etmeye çalışmak her zamankinden fazla değer kazandı. ABD’de bankacılık sisteminden para piyasaları fonlarına devam eden akım dikkat cazibeli ve kıymetli. Bununla birlikte bankaların kredi büyümelerinin yavaşladığını görüyoruz.

Nitekim Bloomberg’de yer alan bir habere nazaran; “ABD banka kredileri, Mart ayının son iki haftasında rekor seviyede daraldı ve bu da birkaç yüksek profilli bankanın iflas etmesinin akabinde kredi şartlarının değerli ölçüde sıkılaştığına işaret ediyor. Ticari banka kredileri, sona eren iki haftada yaklaşık 105 milyar dolar düştü ki bu türlü bir düşüş de en son 1973’de görülmüş.

Burada yaşanan sıkılaşmanın ekonomiler üzerinde tesir etmesi beklenmeli. Bankalar bir müddettir likidite sorunu yaşıyor. Bu yaşanan meseleyle ilgili FED’in açtığı fonlama imkânlarıyla birlikte, tahlil tarafında uzaklık alındı diyebiliriz. Ama bu borçlanma kıymetli ve banka net faiz marjları üzerinde aşağı taraflı baskı yaratıyor. Bu bankaların kıymetli ölçüde Hazine ve MBS alımları, 2020 ve 2021 boyunca son derece düşük oranlarda gerçekleşti. Öte yandan bu menkul kıymetleri yüzde 5’e yakın oranlarda finanse etmeye devam ediyor. Bu da vakit zaman sermaye tasalarını tekrarlanması ve borç verme faaliyetini azaltması sonucunu doğurabilir.

Piyasalarda ve medyada bankalar ve genelde bono piyasaları, bilhassa de yüksek getirili bonolar, daha fazla odak noktası olurken, biz temel risklerin, bankalardan fazla şirket bölümünde ve ‘‘gölge bankacılık’’ diye tabir edilen, daha az şeffaf olması nedeniyle takip edilmesi gereken, anlaşılması son derece güç olan alanlarda ağırlaştığını düşünmeye devam ediyoruz.

Hatırlayalım, 2008 öncesi ‘‘subprime’’ yani yüksek faizli düşük kaliteli ipotekler için şartların sıkılaşması, bu piyasa ve finansal sistem için sonun başlangıcı olmuştu. O periyot başta FED Lideri Bernanke ve Wall Street analistleri, meselelerin ‘‘subprime’’ ile kısıtlı kalacağını varsayım ediyordu.

Bu bağlamda süratle büyüyen ve 2022’nin üçüncü çeyreği prestijiyle 1.4 trilyon dolara ulaşan kaldıraçlı kredilerin, bu döngüde süratle büyüyen private equity fonlarının ana finansman kaynağı olmuştu. Bu krediler de değişken faizli olduğu için faiz yükü önemli derecede yükselmişti.

Yine gölge finans sisteminin kesimi sayabileceğimiz private credit’e (özel kredi piyasaları) ait Wall Street Journal haberinin hayli farklı olduğunu düşünüyoruz. Habere nazaran, Kuzey Amerikalı emeklilik fonlarının, ortalamada varlıkların yüzde 3,8’inin bu likit olmayan ve birçok vakit reytinge de sahip olmayan private credit’e yatırım yaptığı tez ediliyor. Private credit piyasasının, 1 trilyon dolarlık bir büyüklüğe ulaştığı iddia ediliyor.

Bu bağlamda Blackstone özel sermaye şirketi, bir itfa talebi telaşıyla karşı karşıya kaldığı için Mart ayında 70 milyar dolarlık emlak geliri fonundan (BREIT’ten) para çekme süreçlerini tekrar bloke ettiğini not ediyoruz. Kasım ayından bu yana yatırımcıların, BREIT’ten para çekmelerini bloke etme hakkını kullanıyor.

Öte yandan gayrimenkul kredilerinde büyük bir daralma yaşanıyor. Bu daha sıkı banka kredileri, private credit ve öteki banka dışı borç verenlerdeki sıkılaşma ile birleşecektir. Bu, bilhassa son yıllarda gayrimenkul finansmanında çok agresif bir halde faaliyet gösteren küçük ve orta ölçekli bankalar için çıkarlar ve kredi kalitesi açısından sıkıntılı. Ofis binaları, bariz bir sorun alanı üzere görünüyor. Lakin genel olarak ticari gayrimenkul bundan olumsuz etkilenecektir. Emlak dalına kredilerin birçoklarının, küçük ve orta uzunluklu bankalardan geldiğini de unutmayalım.

IMF’in en son Global Finansal İstikrar Raporu, hala karşı karşıya oldukları tüm risklere karşın global finansal sistemin, 2008 paniği sırasında olduğundan daha küçük bir kısmını temsil ettiği ve çoğalan banka dışı kuruluşların yeni bir risk oluşturduğunu ortaya koyuyor. IMF’ye nazaran, banka dışı finansal ortacılar -sigortacılar, emeklilik fonları, hedge fonlar, para piyasası fonları, varlık yöneticileri ve diğerleri- şu anda global finansal varlıkların yaklaşık yüzde 50’sini elinde tutuyor. 2008’de bu oran yüzde 40’tı.

JP Morgan CEO’su Jamie Dimon’ın, gölge finansal sistemine atıfta bulunduğu 43 sayfalık hissedarlara yıllık mektubu yayınlandı. Dimon’a nazaran; “ABD bankacılık krizi devam ediyor ve tesiri yıllarca hissedilecek. Mevcut kriz şimdi sona ermedi ve geride kalsa bile resesyon mümkünlüğü arttı ve 2008 üzere olmasa da mevcut krizin ne vakit sona ereceği belirli değil. Bankalar ve öteki borç verenler daha ihtiyatlı hale geldikçe finansal şartların sıkılaşmasına neden olacağı açık.

‘Banka dışı kredi veren kurumlar, müşterilerinin en çok gereksinim duyduğu anda kredi verebilecekler mi?’ diye sorup, kendi şöyle bir yanıt verdi: ‘Şahsen birçoğunun bunu yapabileceğinden şüpheliyim.’”

Bankacılık krizi öncesinde de, bankacılık sisteminin ticari ve sanayi kredilerinde yavaşlama emareleri vardı. Krizden sonra, kredi şartları daha da sıkılaşacaktır. Örneğin ülkenin en büyük 15 bankasının baş ekonomistleri ortasında yapılan bir ankete nazaran, tüketiciler ve işletmeler için ABD kredi şartlarının önümüzdeki altı ay içinde pandemiden bu yana en makus düzeyine gerilemesi bekleniyor. Misal bir resmi Avrupa ve Çin’de de görüyoruz. Lakin merkez bankaları şimdi yalnızca bunlara bakarak faiz artırımlarından vazgeçme noktasında değil. Bunun sebepleri de hem hizmet kesiminde ve son bilgilerde de gördüğümüz üzere istihdam piyasalarında devam eden güçlü seyir, hem de hizmet ve çekirdek enflasyonun katılık göstermesi.

Sonuç prestijiyle son iki haftadır aktardığımız görüşlerimizin ardındayız. Global risk barometresi S&P500 (SPX) çok satımdaydı ve riskli varlıklarda Nisan ortalarına kadar bir yükseliş görebiliriz diye düşünüyorduk. Lakin bunun SPX’te 4100-4200 düzeyini geçmesini beklemiyoruz. 2. çeyrekte başlarında birkaç aylık bir zirve oluşturacağını ve en az, yaz aylarına kadar devam edecek bir düşüşün resesyon fiyatlamasıyla takip edeceğini ve SPX’in 3500 civarını hatta altını görebileceğini düşünüyoruz. Temel piyasa tabanının ise yazın yahut sonbaharda görüleceğini düşünmeye devam ediyoruz.

Bu tabanın ise orta uzun vadede beğendiğimiz gelişmekte olan ülke, emtia ve pahalı metallerde de alım fırsatı yaratacağını düşünüyoruz. BİST için de uzun vadeli trend manasında olumluyuz. Ancak daha kısa vadede geniş bir bant içinde dalga uzunluğu yüksek ve geçen seneye göre daha iki taraflı bir piyasa beklentimizin ve pay seçimi konusunda seçici olunması gerektiği görüşümüzün gerisindeyiz.