Yapı Kredi Yatırım/Murat Berk: Paylarda asıl taban yaz aylarında, BİST’te uzun vadeli trend olumlu
Vervaeke ve meslektaşları, 2012 yılına ilişkin “Relevance Realization and the Emerging Framework in Cognitive Science” isimli makalesinde, bir şeyin kıymetini kavramanın beyinde bir dizi rakip, hatta ters süreç münasebeti aracılığıyla elde edildiğini savunuyor. Aykırıların işlenmesi, biyolojik sistemlerin ortak bir tasarım özelliğidir; burada sistemin iki farklı kesimi, yeniden daha fonksiyonel bir genel sonuca yol açan zıt bir biçimde birbirine karşı çalışır.
Ortak yarar geliştirme yahut sıfır toplamlı olmayan oyunların keşfi ve kolaylaştırılması, büyük ölçüde güç sorunları çözme hüneriyle ilgilidir. John Vervaeke, bu yeteneğin büyük ölçüde çok sayıda optimal olmayan tahlili makul görmezden gelme ve optimal olan küçük tahlil alt kümesine odaklanma yeteneğimiz olan kıymet kavrama yeteneğimiz tarafından belirlendiğini savundu. Vervaeke ve Leo Ferraro’nun 2013 yılında bilişsel bilgelik bilimi üzerine yazdığı bir kısımda belirttiği üzere: “Sorunları çözme, güç sorun alanlarında gezinme maharetimiz, bu alanı kısıtlama yeteneğimize bağlıdır. Bu, tahlilin uygulanmasından çok sorun çözmenin sorun formülasyon istikametine odaklanır. Sorunları, seçenekler kümesini hesaplamalı olarak yönetilebilir olanla gereğince sınırlayacak formda inşa edebilmemiz gerekir.
Yine, kıymet kavramının rolü budur: Çok sayıda seçeneği göz arkası etme ve potansiyel olarak verimli olan küçük bir dizi seçeneğe odaklanma yeteneği.”
İlk başlarda görünmeyen bağları fark etme yeteneğimiz, büyük ölçüde meseleleri uygun halde formüle etme ve gerektiğinde yine formüle etme becerimizle belirlenir. Bu içgörünün rolüdür. Problemleri makul biçimlerde çerçevelendirerek formüle ederiz. Bu çerçeve, bize uygulanabilir görünen tahlil tiplerini kısıtlar. Bir içgörüye sahip olduğumuzda mevcut çerçevemizi bırakır ve yeni bir çerçeve benimseriz. Yeni çerçeve, sorunu daha yeterli tahliller; bizim için geçerli olacak biçimde tekrar formüle etme esnekliğine müsaade verir.
Farkında olsak da olmasak da yeni bir makro çerçeve oluşuyor. ABD’de bilhassa son birkaç yıldır süratle gerileyen tasarruf oranı az da olsa artmaya başladı. Tüketimin büyük oranda tüketici kredileriyle finanse edildiğini düşündüğümüzde, kredi kartı şartlarındaki sıkılaşmanın iktisat üzerinde yavaşlatıcı tesiri olmasını bekleriz. Bu sıkılaşma, 2020’deki düzeylerine yaklaşıyor.
Bankacılık krizi öncesinde, bankacılık sisteminin ticari ve sanayi kredilerinde yavaşlama emareleri vardı. Krizden sonra kredi şartlarının daha da sıkılaşmasını bekliyoruz ki bu büyüme üzerinde elbet baskı yaratacak bir öge. FED’in Senior Loan Officer Opinion Survey’ine nazaran kredi verme iştahı azalmaya devam ediyor.
Aynı resmi Avrupa ve Çin’de de görüyoruz. Ama merkez bankaları yalnızca bunlara bakarak faiz artırımlarından şimdi vazgeçme noktasında değil. Bunun sebebi de hem hizmet dalında ve istihdam piyasalarında gördüğümüz devam eden güçlü seyir, hem de hizmet ve çekirdek enflasyonun katılık göstermesi. Bu ortada dünyanın birçok yerinde hizmet dalı ve imalat ortasında makasın açıldığını da söyleyebiliriz.
Bankacılık krizi hasebiyle FED’in bankalara sağladığı likidite imkanı nedeniyle bilançosu son haftalarda arttıysa ve piyasalar bunu yeni bir QE olarak algıladıysa da bu büyük oranda para piyasalarına giden mevduatın boşluğunu doldurmak için oluştu. Bunu, piyasalara yeni bir likidite enjeksiyonu olarak görmek bizce yanlışsız değil. Minneapolis FED Lideri Kashkari ve Boston FED Lideri Collins’in de bankacılık geriliminin, resesyon riskini artırdığına dair yorumlarını da not ediyoruz. Piyasaların, Japon merkez bankasının da yakında başlaması olası siyaset olağanlaştırmasının de makro çerçeveye eklemesini bekleriz
Resesyon ihtimali fiyatlaması için de bilhassa bono piyasası ve pay senedi piyasaları ortasında bir ayrışma görüyoruz.
Bono piyasalarında randıman eğrisi aksine dönmüş durumda, pay senedi piyasası ise hala yüksek değerlemelerde süreç görüyor. En azından tarihi olarak bu bölgede gözlemlediğimiz hem 3 aylık ve 10 yıllık bono faiz farkı hem de 2 yıllık ve 10 yıllık bono faiz farkı arttığı vakit; yani faizde kısa vade, uzun vadelinin üstüne çıktığı vakit genelde bir resesyon ortaya çıkmış. Son ayda randıman eğrisinde bir dikleşme gördüysek de hala kısa vadeli faizler uzun vadelilerin üzerinde.
Dikkate alınması gereken tek gösterge bu değil. ABD Mart ISM imalat endeksi Mayıs 2020’den beri en düşük düzeyine geriledi. Ayrıyeten Amerika’da M2 para tabanının yıllık bazda son 60 senede görülmemiş bir halde eksiye döndüğünü görüyoruz.
Gözler bankalardaki risklerdeyken ve bu alandaki türbülansın yatıştığına dair işaretler artarken temel risklerin, kredi sıkılaşmasından olumsuz etkilenecek olan şirketler bölümünde olduğunu düşünüyoruz. OPEC’in son sürpriz kesintisi sonrası artan petrol fiyatları ise bilhassa de Avrupa’da stagflasyonist bir tesir yaratabilir.
Petrol fiyatlarındaki artışın sürmesi halinde bunun ekonomilerde yeni stagflasyonist baskılar ve yeni kırılganlıklar yaratması birebir vakitte enflasyonist tesirleri nedeniyle merkez bankalarının işini zorlaştırması kelam konusu olabilir.
Private equity olsun, kaldıraçlı kredi piyasaları olsun, gözlerden daha uzak olan alanların, temel risklerin oluştuğu yerler olduğunu düşünüyoruz ve bu risklerin önümüzdeki aylarda gün yüzüne çıkmasını bekliyoruz. Riskli olarak değerlendirdiğimiz başka bir alan ise gayrimenkul kesimi. Dala baktığımızda MBA satın alma endeksinin 1995’ten beri en düşük düzeylerine gerilemiş vaziyette olduğunu söyleyebiliriz.
Tüm bu olgulara karşın S&P500 için beklenen kar varsayımları tarihi trendlerden oldukça ayrışmış vaziyette. Biz ayı piyasasının, üstte saydığımız sebeplerden dolayı, şimdi sonlanmadığını düşünüyoruz. Bir öteki sebep ise volatilite endeksinin 50’li düzeylere, hatta 2008 ve 2020’de gördüğümüz 80’li düzeylere gelmeden gerçek bir tabanın tarihi olarak çok fazla görülmemiş olması. Son olarak da Vix endeksinin Bear Stearns’in 2008’deki zoraki satışından sonra dahi yaklaşık dört ay daha düşük kaldığını not edelim. Yani hem Vix’in hem de bono volatilitesi göstergesi MOVE’ın düşük düzeyi illaki risklerin düşük olduğu manasına gelmiyor.
Dolayısıyla geçen hafta paylaştığımız yorumdan çok da uzakta değiliz diyebilirim: “Küresel risk barometresi S&P500 (SPX) çok satımdaydı ve riskli varlıklarda Nisan ortalarına kadar bir yükseliş görebiliriz diye düşünüyorduk. Lakin bunun SPX’te 4100-4200 düzeyini geçmesini beklemiyoruz. 2 çeyrekte başlarında birkaç aylık bir zirve oluşturacağını ve en az yaz aylarına kadar devam edecek bir düşüşün resesyon fiyatlamasıyla takip edeceğini ve SPX’in 3500 civarını hatta altını görebileceğini düşünüyoruz. Temel piyasa tabanının ise yazın yahut sonbaharda görüleceğini düşünmeye devam ediyoruz.
Bu tabanın ise orta uzun vadede beğendiğimiz gelişmekte olan ülke, emtia ve bedelli metallerde de alım fırsatı yaratacağını düşünüyoruz. BİST’ için de uzun vadeli trend manasında olumluyuz. Ancak daha kısa vadede geniş bir bant içinde dalga uzunluğu yüksek ve geçen seneye göre daha iki taraflı bir piyasa beklentimizin ve pay seçimi konusunda seçici olunması gerektiği görüşümüzün ardındayız.”
